235亿、三只票、半壁在绍兴：2021年中那场黄酒桌上的市值小考

235亿、三只票、半壁在绍兴：2021年中那场黄酒桌上的市值小考

黄酒在A股一直是个很安静的角落。没有酱香的狂热，没有浓香的故事，三家公司挤在一张小桌子上，合计盘子也就两百来亿。把它当成中国资本市场里的一碟下酒菜来看，反而能看清不少事：谁贵、谁赚、谁压着一库老酒转不动。

下面这套账，统一截在2021年6月30日的盘面，财务口径统一取2020年年度报告，不掺后续季度的水，也不替行业画任何未来曲线。

一、桌面上只坐着三位老酒匠

A股黄酒板块当年就三张牌，按市值从高到低一字排开：

古越龙山（600059.SH）——118.14亿元

会稽山（601579.SH）——59.58亿元

金枫酒业（600616.SH）——57.33亿元

三家的市值加总235.05亿元，中位数卡在会稽山身上，59.58亿元；行业市盈率中位数34.99倍，市净率中位数2.74倍。

读出来的第一层意思很朴素：头牌一个人吃掉半桌筹码，后面两位几乎肩并肩，谁也没把谁甩开。

二、整盘账的体检单

把三家合并起来当成一个"微型行业"看，2020年的身体指标大致是这样：

收入合计 30.17亿元；扣非净利润合计 2.16亿元

单家收入中位数 11.08亿元；单家扣非净利中位数 1.19亿元

毛利率中位数 41.82%；ROE中位数 2.83%；研发投入占营收 1.19%

资产负债率中位数 15.76%——账上都不怎么借债

应收账款周转率中位数 10.42次；存货周转率中位数 0.47次

三家公司员工合计 4,975人，单家中位数 1,430人

怎么读这几行字？ 毛利率四成出头、ROE不到3%、存货一年才转半圈——这不是一门高周转生意，更像一堆慢慢在陶坛里睡钱的陈酿酒窖。账好看在稳：负债轻、应收干净；难看也在慢：钱压在库存里，回报摊得很薄。

三、三杯酒各自摊开看

?? 古越龙山：绍兴那块最响的招牌

1997年5月上市，注册地绍兴北海桥，实控人绍兴市国资委

市值 118.14亿，PE 87.51倍，PB 2.74倍

2020年收入 13.01亿元，扣非净利 1.19亿元，员工 2,523人

毛利率 35.11%，ROE 2.83%，研发占比 1.19%

资产负债率 15.76%，应收周转 12.45次，存货周转 0.43次

收入结构：中高档酒 66.12% / 普通酒 31.05% / 玻璃瓶 1.12% / 其他 1.70%

公司自家话本写得很齐：国内最大的黄酒生产、出口企业，年产能约11万吨，"古越龙山""沈永和""鉴湖""状元红"几块牌子叠在一起，是黄酒圈里少有的同时挂过中国名牌、中国驰名商标、国宴用酒三块匾的玩家，外销三十多个国家。但也要看穿一层：PE给到八十多倍，更多是冲着"老字号+国改+品牌溢价"在定价，单看经营回报其实和另两家没拉开代差。

?? 会稽山：利润最扎实的那一只

2014年8月上市，注册地绍兴柯桥，实控人彼时为金良顺体系

市值 59.58亿，PE 34.99倍，PB 1.73倍

2020年收入 11.08亿元，扣非净利 1.21亿元，员工 1,430人

毛利率 44.36%（三家最高），ROE 3.72%，研发占比 1.21%

资产负债率 23.97%（三家最高），应收周转 10.42次，存货周转 0.51次

收入结构：中高端瓶装 60.71% / 普通瓶装 38.17% / 其他 1.12%

会稽山有意思的地方在性价比：收入比古越龙山少了两亿，扣非净利却几乎打平，毛利率更是反超接近9个点，PB只给到1.73倍，明显是三家里账面"最不被讲故事"的那个。其"传统绍兴酒酿造工艺及配方"曾被列入国家秘密技术项目，国宴用酒、中华老字号、地标产品三件套也齐。

?? 金枫酒业：上海来的那坛，账面在掉色

1992年9月上市，注册地上海浦东，实控人上海市国资委（光明食品体系）

市值 57.33亿，PE -286.70倍（扣非亏损导致口径转负），PB 2.93倍

2020年收入 6.08亿元，扣非净利 -0.25亿元，员工 1,022人

毛利率 41.82%，ROE -1.25%，研发占比 0.58%

资产负债率 14.06%（三家最低），应收周转 4.77次，存货周转 0.47次

收入结构：黄酒 98.01% / 其他 1.32% / 葡萄酒 0.67%

金枫的标签是"上海本地消费 + 工业化先发"，石库门、和酒、金色年华几个子牌都在它名下。问题是2020年扣非转负，应收周转只有4.77次、明显慢于绍兴两家，说明沪上餐饮、团购渠道受疫情冲击后回款也跟着拖。PB还给到接近3倍，估值和基本面之间那段缝，就是当时资金在赌"上海老品牌重整"的预期。

四、顺手补一份买黄酒前该知道的家常话

原榜只管资本市场，但真翻到酒柜前的人，往往还卡在几个更接地气的点上。下面这块严格贴合国标与监管消费提示，不编价目、不造段子。

配料表到底该写什么

按 GB/T 13662-2018《黄酒》 与 GB/T 17204-2021 的定义，黄酒是以稻米、黍米、玉米、小米、小麦、水为主料，加酒曲和/或酶制剂、酵母发酵而成的酿造酒，不是蒸馏酒，也没有"食用酒精随便兑"的合法空间。

正规瓶标上你至少该看到：原料（糯米/粳米/小麦/鉴湖水一类）、酒精度、含糖量类型、酒龄、产品风格（传统型/清爽型/特型）。若配料里突然冒出"食用酒精"却又标着"绍兴黄酒""原坛陈酿"，就要留个心眼。

甜度四档怎么选，不绕弯

干型：总糖 ≤15 g/L，最收口、最像"清饮下菜"

半干型：15.1–40 g/L，也就是常说的加饭、花雕，市面高档货多在这一档

半甜型：40.1–100 g/L，温一温配蟹、配甜点更顺

甜型：>100 g/L，冰糖感重，小杯尝味即可

酒花晃一晃能不能判优劣？

不太能。 黄酒度数多在 8%–20%vol 之间，酒体里氨基酸、多糖、焦糖色都影响挂杯和泡沫衰减，靠看花定纯粮、定年份是白酒圈的民间口诀，照搬到黄酒上误差很大。更靠谱的三步是：看色泽（淡黄到深褐、清亮、坛底允许极少量沉降属正常）、闻曲香（麦曲、酱米、陈坛气，不呛不酸馊）、尝回口（鲜、甜、苦、涩四味要叠得住，不散不刺喉）。

家里那几瓶怎么搁

避光、阴凉、相对恒定在 15–20℃ 最好，别放灶台边、阳台、冰箱门格

未开封的传统型坛/瓶，普通货 1–3年 喝掉，优质原坛可以拉长时间陈放

开瓶后尽量一周内喝完，剩酒换小玻璃瓶、封口进冷藏

酒液发浑、闻着醋酸冲鼻、瓶底结厚絮——别舍不得，已经走味变质，不再入口

喝了上头、口干，多半栽在哪

黄酒本身度数不高，但发酵酒里高级醇、乙醛、组胺、酪胺这些副产物比蒸馏酒更密集；空腹猛灌、温酒过热、掺着白酒啤酒一起上，第二天头痛口干的概率会被放大。缓解没有偏方：席间配温水、别空腹、单酒单喝、总量控在小杯两三巡，比任何"解酒茶"都管用。孕妇、未成年人、肝病人群、正在用头孢/甲硝唑类药物者，属于硬禁忌，不要拿"低度温和"给自己找台阶。

五、五组常被问到的对照

Q1：为什么古越龙山收入最高，但市盈率比会稽山贵一倍还多？

收入体量大、国资老字号、市场愿意给"品牌整合+高端化"的想象，会把PE顶上去；会稽山账面盈利质量更紧、故事讲得少，所以PE压在低三十倍档。贵不等于赚得多，这是黄酒三家的典型错位。

Q2：金枫酒业PE为负，是不是意味着这家公司要退市？

不一定。负的市盈率在该表里来自扣非后净利润为负、分子转负导致估值口径失真，关键还要看归母净利、经营现金流和主营是否仍有正向底盘；单看一个负PE不能直接推退市结论。

Q3：三家谁最"不靠赊账做生意"？

看应收周转，古越龙山 12.45次 > 会稽山 10.42次 > 金枫 4.77次。古越和会稽山回款节奏更利落，金枫在上海渠道端的账期压力最明显。

Q4：黄酒的"中高档酒"和白酒的"高端酒"是一回事吗？

不是。黄酒中高档更多按出厂价带、原酒年份、基酒比例切档，多在几十到两三百元区间；白酒高端常常带强社交属性和千元定价逻辑。两边不在同一套定价锚上。

Q5：存货周转率都不到1次，是不是货卖不动？

有这一面，但也和黄酒工艺有关——基酒、原坛本来就要按年陈放，周转天然慢。要区分看：慢而毛利稳、酒龄真实，算行业常态；慢且扣非转负、渠道压货，才是真警报。金枫那一档更接近后者，另两家更偏前者。

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