2023年吨价5235元，百威亚太凭啥在中国啤酒高端局里赚得盆满钵满？

2023年吨价5235元，百威亚太凭啥在中国啤酒高端局里赚得盆满钵满？

对于当下的啤酒公司，寻找营收和盈利增长的出路，说白了就是产品高端化。

百威亚太（01876.HK）2019年从百威英博分拆并在香港上市，作为百威英博旗下的泛亚战略平台，主要覆盖中国、韩国、印度、越南等亚太地区的重要啤酒市场。

从财务数据看，2023年，公司营收达到68.6亿美元（同比+5.8%），毛利率为50.4%，经调整扣非归母净利润为9.2亿美元（同比+6.8%）；2024年第一季度，公司营收为16.4亿美元（同比-3.5%），毛利率提升至51.5%，经调整扣非归母净利润为3亿美元（同比-1%）。

（制图：市值风云App，来源：公司年报和季报）

在经营区域划分上，公司主要将业务划分为亚太东部和亚太西部地区。其中，亚太东部过去6年平均贡献约两成的营收（2023年营收为12.4亿美元），主要包括韩国、日本、新西兰等国家和地区；亚太西部过去6年平均贡献约八成的营收（2023年营收为56.1亿美元），主要包括中国和印度市场。

（制图：市值风云App，来源：公司年报和季报）

本文重点分析百威亚太在中国市场的表现，原因很直接：第一，中国是百威亚太最核心的市场，销量占比接近八成；第二，公司在中国市场走的是相对鲜明的高端啤酒路线，这种打法也被国内其他头部啤酒企业当成了参考样本。

一、在中国市场的独特定位：高端化走得最彻底

公司除2020年和2022年受疫情影响外，整体营收和经调整扣非归母净利润表现相对平稳，这种稳当劲儿其实反映了公司所处的市场大环境。

中国的啤酒市场存在明显的销售半径限制——运输距离一拉长，运费在整体成本里的占比就会过大，直接拉低产品的盈利能力。因此，国内啤酒行业有着鲜明的“地盘”特征。

随着行业进入成熟阶段，市场集中度显著提升，竞争格局日益稳固。目前，国内五大啤酒巨头几乎垄断了整个市场，合计占据了92%的市场份额，把中国各地的啤酒版图瓜分得干干净净。

这五家公司的国内市占率及各自核心市场分别是：

1. 百威亚太，19.5%，核心市场为福建和黑龙江；

2. 华润啤酒，31.9%，核心市场为四川、辽宁和安徽；

3. 青岛啤酒，22.9%，核心市场为山东和陕西；

4. 燕京啤酒，10.3%，核心市场为北京、内蒙古和广西；

5. 重庆啤酒，7.4%，核心市场为重庆、新疆、宁夏、云南。

2020年，嘉士伯集团作为重庆啤酒的控股股东，向后者注入了部分啤酒业务资产，显著提升了重啤的盈利能力和产品线丰富度。

（来源：安信证券研究中心）

各大啤酒公司都有自己稳固的根据地。市场格局相对固定后，各省份市场都至少有一家主要啤酒企业获得了控制地位，外来者想要啃下别人地盘的难度极大。任何试图出击占领他人市场的行为，都会被当地有控制权的啤酒企业以价格战等方式反击。而啤酒行业的销售半径限制，使得本地主要企业在价格战中具备更大的成本优势——物流和分销成本更低。

在这种背景下，当下啤酒公司寻找营收和盈利增长的出路，就是产品结构的系统性高端化。通俗讲，就是进军高端啤酒市场，卖更高单价的啤酒，赚更高的溢价。

在当前的往复博弈竞争格局中，走产品线高端化路线有两点吸引力：第一，在地域扩张很难大规模推进的现状下，更高的价格溢价能直接增加营收和净利，进而转化为股东回报；而且近年啤酒行业出现原料成本上涨趋势，更高的产品溢价也能消化部分上涨的成本。第二，国际上多数国家（如美国、韩国等）中高档啤酒已占据销量主流，而中国啤酒低端产品占比依然较高，反映出中国市场存在显著的高端化潜在空间。

但怎么让消费者心甘情愿掏腰包为高端啤酒的高价码买单，是每个啤酒公司都要面对的挑战。

在国内五大啤酒公司中，将产品线高端化策略落地得最好的两家是百威亚太和重庆啤酒。重啤的高端产品线得益于2020年嘉士伯集团的资产注入。不过，即便经过资产注入，重啤的产品组合中仍有相当比例定位于中端或更大众化的市场。相比之下，百威亚太在整体产品线高端化的道路上走得更远，策略执行得更为彻底。

数据最有说服力：百威亚太2023年的啤酒吨价达到5,235元/吨，比华润啤酒和燕京啤酒高出大约2,000元。

因此，公司的毛利率也比同行高出一截，上市以来始终维持在50%以上，在国内五大啤酒公司中是最高的；其余四家同行的毛利率大致在30%至40%的区间。

百威亚太旗下品牌除哈尔滨啤酒等中国本土品牌外，还包括百威、时代、科罗娜等国际知名高端啤酒品牌。

（来源：公司招股书、中商产业研究院整理）

单看2023年，百威亚太在中国的经营表现相较同行更为亮眼。2023年，公司在中国市场的营收增长了12.8%，在该市场的正常化除息税折旧摊销前盈利增长17.4%。公司方面反映，2023年中国市场的表现是业绩增长和盈利能力提升的主要贡献因素。

而且2023年公司进一步加大了在华销售产品的高端化力度，每百升收入同比增长8.1%。此外，公司在中国的市场份额也提升了0.7个百分点。

百威亚太不仅提升了啤酒平均单价，2023年在华的啤酒销量也实现了同比4.3%的增长。这一数据在五大啤酒品牌中并不逊色——相比之下，华润、青啤、燕京、重啤的销量同比分别为+0.5%、-0.8%、+4.6%、+4.9%。

每年，百威亚太都在中国高端啤酒市场不断推出新产品以巩固地位。例如，2023年公司推出了百威金尊和百威大师有机啤酒等创新产品。2023年，创新产品实现了超过10%的销量增长，合并销量超过1亿升，约占2023年公司全部啤酒销量的1%。

尽管2023年公司对产品价格进行了上调，但依然同时实现了销量增长。这背后，得益于福建和黑龙江等主要市场的高端啤酒消费意愿较高，为百威亚太提供了独特的市场优势。

此外，百威亚太在高端品牌分销上也具备优势——其在国内夜场渠道的销量占比达到15%，而夜场渠道是高端啤酒市场竞争的关键战场（夜场流通的啤酒产品价格通常不够透明，渠道利润更丰厚）。

二、盈利能力显著领先同行

百威亚太的高端化产品线有效拉升了公司的毛利润率，加上对期间费用方面的成本管控，最终在经调整经营利润率和经调整净利率两个指标上均优于国内同行。

2023年，公司的毛利率、经调整经营利润率和经调整净利率分别为50%、30%、13%；2024年第一季度，在原材料价格下降和公司的提价策略双重作用下，三项数据均有所提升，分别达到51%、33%和18%。

相比之下，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒的经调整净利率分别为13.3%、12.6%、9%、4.5%。百威亚太通过更高的产品溢价，转化出了比同行更高的经调整净利润率。

（制图：市值风云App，来源：公司年报和季报）

ROE方面，除2020年疫情对经营造成短暂影响外，得益于相对稳健的盈利能力，过去六年的ROE水平稳定在8%至9%的区间。

（制图：市值风云App，来源：公司年报和季报）

自2019年上市后，公司没有明显的资金需求用于大幅扩张，也没有进行重大品牌收购，因此没有大规模举债的需求，有息负债率在上市以来始终维持在1%至2%之间。2023年末，公司的资产负债率为33%。

（制图：市值风云App，来源：公司年报）

总体而言，公司稳健的经营状况带来了持续稳定的经营现金流净额。加之公司的资本支出主要用于生产线的维护和环保技术改造，这些支出稳定且规模相对较小，因而大部分经营现金流得以转化为自由现金流。2023年，公司的自由现金流为13.1亿美元，过去7年累计自由现金流达到70.9亿美元。

（制图：市值风云App，来源：公司年报）

与同行相比，百威亚太不仅在营收规模上占据优势，盈利能力同样领先（覆盖中国及亚太其他地区）。得益于此，在过去7年中，公司每年的自由现金流金额均在国内五大啤酒公司中排在第一位。

（制图：市值风云App，来源：各公司年报）

三、盈利能力转化为真金白银的股东回报

在当前的市场竞争环境中，中国啤酒行业普遍面临市场扩张的挑战。因此，企业经营的重心转向了成本优化和资本支出的审慎管理，以确保资金的有效利用，并优先考虑将盈余资金用于回馈股东。

在分红率方面，公司平均分红率达到41.5%。2023年，公司分红率高达82.2%，超过可比公司华润啤酒和青岛啤酒股份（00168.HK）同期的分红率，后两者分别为58.9%和63.9%。

鉴于港股市场的独特性——包括其分红税收政策及市场参与者构成与A股存在显著差异，风云君在评估股东回报和公司估值时，选取了两家港股上市的啤酒企业的港股数据进行比较分析：华润啤酒和青岛啤酒股份。

（制图：市值风云App，来源：公司年报，单位：%）

上市至今，公司没有进行过股票回购。

目前，公司PB估值处于历史低位，这主要受到当前港股啤酒板块整体估值低迷的影响。例如，华润啤酒和青岛啤酒股份2024年的平均PB也处于过去三年的最低水平。2024年5月，公司的PB大致为1.7倍。

（制图：市值风云App，来源：公司年报）

四、相关问答

1. 百威亚太的高端化策略为什么能在国内啤酒市场中脱颖而出？

核心在于其产品线高端化的执行最为彻底。2023年啤酒吨价达到5,235元/吨，比华润和燕京高出约2,000元。加上百威、科罗娜等国际高端品牌矩阵，以及在夜场渠道15%的销量占比优势，使其毛利率长期维持在50%以上，显著领先同行30%至40%的水平。

2. 啤酒行业的"销售半径限制"是什么意思？对竞争格局有什么影响？

啤酒运输距离拉长会导致运费在成本中占比过大，因此啤酒企业通常只能在有限半径内高效销售。这造就了鲜明的地域特征——各大啤酒企业都有自己的核心省份市场。外来者想要进入他人地盘，会面临本地企业的价格战反击，而本地企业因物流和分销成本更低，在价格战中具备成本优势。这导致市场格局相对固定，五大巨头合计占据92%的市场份额。

3. 百威亚太2023年在中国的销量增长表现如何？提价后为什么还能实现销量增长？

2023年在华啤酒销量同比增长4.3%，在五大品牌中处于中上水平。提价后仍能实现销量增长，主要得益于福建和黑龙江等主要市场的高端啤酒消费意愿较高，为产品提供了独特的市场优势；同时，公司在夜场等关键渠道的分销能力强，且不断推出百威金尊等创新产品，拉动了高端产品需求。

4. 百威亚太的分红率为何能超过80%？这种高分红是否可持续？

2023年分红率达82.2%，远高于行业平均的41.5%。原因在于公司自上市后没有大规模扩张或收购需求，无需大量举债，资本支出主要用于生产线维护等稳定且较小的项目，大部分经营现金流转化为自由现金流（2023年为13.1亿美元），因此有能力将大部分盈余回馈股东。但需注意，高分红率受当年盈利水平和自由现金流状况影响，并非每年都会维持在这一高位。

5. 港股啤酒板块当前估值处于什么水平？百威亚太的PB估值如何？

当前港股啤酒板块整体估值低迷，华润啤酒和青岛啤酒股份2024年的平均PB处于过去三年最低水平。百威亚太的PB估值同样处于历史低位，2024年5月大致为1.7倍，主要受到板块整体情绪影响。

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